1. Política monetaria y política cambiaria

La política monetaria consiste en un conjunto de acciones que realiza la autoridad monetaria con la finalidad de cumplir los objetivos de mantener una inflación baja y estable.

El esquema de política monetaria que cada país adopte va a depender de las características y circunstancias de dicha economía. El esquema escogido debe tomar en cuenta las interacciones de este régimen con otras variables económicas, tales como los macroprecios —la tasa de interés y el tipo de cambio—, así como el crecimiento, el empleo de los recursos productivos de una nación, la situación de las finanzas públicas y otras variables relevantes.

La política cambiaria forma parte de la política monetaria y comprende el conjunto de acciones efectuadas por un banco central en procura de que el comportamiento del tipo de cambio nominal sea congruente con las condiciones prevalecientes en el mercado cambiario y con la evolución de las variables que determinan este macroprecio en el largo plazo.

En particular, un régimen de metas de inflación en el contexto de una economía abierta a los flujos de capital implica desplazar el foco de atención de la autoridad monetaria desde el tipo de cambio hacia las variables que tienen una incidencia sobre el nivel general de precios.

El tipo de cambio sigue siendo, sin embargo, una variable muy importante, particularmente para una economía con un gran nivel de apertura comercial y financiera. Por esta razón, muchos países optan por un régimen cambiario de flotación administrada que reserva al banco central la posibilidad de intervenir cuando la variabilidad del tipo de cambio pueda poner en peligro la estabilidad o incluso los propios objetivos de inflación.

2. Cuenta corriente, ahorro externo e inflación

Un desequilibrio en la cuenta corriente puede ser la expresión de una mayor necesidad de ahorro externo. Cuando existe trabajo calificado subempleado y se busca potenciarlo para obtener mayores niveles de crecimiento económico, se requiere una mayor inversión; esta, a su vez, deberá financiarse mediante ahorro, sea externo o interno.

En una sociedad de ingreso medio, incrementar el ahorro puede resultar difícil, por lo que alternativamente se recurre a complementarlo con ahorro externo. La expresión de esa necesidad de ahorro externo es un déficit en el apartado real de la balanza de pagos. Desde esta perspectiva, los déficits no constituyen necesariamente un problema por sí mismos: pueden ser producto de una necesidad de financiamiento propia de una economía en vías de desarrollo.

Ante esta situación, un desahorro persistente podría reflejarse, por ejemplo, en una depreciación del tipo de cambio nominal. Mediante los bienes, servicios y materias primas importadas, ese movimiento puede trasladarse al nivel general de precios.

Si se importa más de lo que se exporta, harán falta divisas y aumentará la demanda neta de dólares en el mercado local. Ello puede incrementar el precio nominal del dólar respecto de la moneda nacional y generar una presión inflacionaria que, bajo un régimen de metas de inflación, la autoridad monetaria intentará contener mediante una política monetaria contractiva.

El instrumento de política monetaria por excelencia bajo un esquema de metas de inflación es la tasa de interés, debido a sus efectos sobre las decisiones intertemporales de consumo y ahorro de los agentes económicos y, por tanto, sobre la demanda agregada.

La contracción monetaria se realiza, en este planteamiento, mediante un incremento de las tasas de interés relevantes para la transmisión monetaria¹. Ello encarece el financiamiento y desincentiva la contratación de préstamos de capital-dinero destinados a la inversión, con lo cual la actividad económica puede ralentizarse en períodos posteriores.

3. Tasas de interés, capitales y apreciación

La política monetaria contractiva tiene, sin embargo, otro efecto: un diferencial de tasas de interés favorable a la economía doméstica puede atraer prestamistas de capital-dinero e incentivar la entrada de capitales procedentes del exterior.

Ese diferencial puede generar una mayor oferta de dólares que los prestamistas extranjeros buscarán cambiar por moneda local. Como resultado, aumenta la demanda relativa por la moneda doméstica y puede apreciarse el tipo de cambio nominal. Dicha apreciación nominal puede trasladarse, a su vez, al tipo de cambio real.

La apreciación real puede incrementar la vulnerabilidad de la economía nacional mediante una contracción relativa de las exportaciones frente a las importaciones. Con una apreciación real se pierde competitividad vía precios relativos²: importar se vuelve relativamente más barato, mientras que la producción doméstica se encarece frente a sus homólogos extranjeros y puede perder demanda en el mercado internacional.

En estas circunstancias, el déficit en cuenta corriente puede incrementarse no debido a una necesidad originaria de ahorro externo, sino como consecuencia de una modificación de los precios relativos de la economía doméstica respecto del resto del mundo.

4. Deuda, inversión y vulnerabilidad macroeconómica

La apreciación posterior puede deteriorar el sector externo y, al mismo tiempo, interactuar con la situación fiscal. La política monetaria contractiva implica mayores tasas de interés, de modo que la emisión de deuda y el acceso al financiamiento doméstico se producen a un costo superior.

La composición de los acreedores también importa. Cuando una mayor proporción del endeudamiento se encuentra en manos de residentes, la estructura de riesgos es distinta de aquella que prevalecería si la deuda estuviera principalmente en manos de no residentes, pues los efectos de un deterioro financiero recaen directamente sobre agentes de la propia economía.

El resultado puede ser un sector público con un mayor desequilibrio y un sector externo con un menor nivel de financiamiento disponible para las necesidades de inversión, particularmente si una proporción creciente del financiamiento se redirige hacia el gobierno.

Los recursos pueden entonces resultar insuficientes para financiar las necesidades de inversión requeridas por el crecimiento económico. No se trata simplemente de afirmar que “el ahorro se invierte”, sino de señalar que para garantizar cierto nivel de crecimiento deben alcanzarse niveles mínimos de inversión. Si estos no se satisfacen, no puede generarse el crecimiento requerido, especialmente cuando se persiguen tasas de crecimiento superiores a las de la población.

No hay forma de hacer crecer el PIB en los siguientes períodos a menos que exista la inversión necesaria. En su sentido más básico, esta inversión consiste en crear bienes y servicios que no se consumen directamente, sino que se emplean en la producción de nuevos bienes y servicios, garantizando la capacidad de generar en el futuro una producción superior a la presente. En otras palabras, se busca garantizar la acumulación de capital.

El riesgo de una dinámica de endeudamiento insostenible

A largo plazo, la persistencia y el incremento del déficit podrían generar una situación en la cual la economía nacional se volviera insolvente como resultado del nivel de deuda acumulada. Ello podría cerrar el acceso a créditos y a otras fuentes de financiamiento, entre ellas la emisión de títulos soberanos, refinanciamientos y financiamiento interbancario.

Los bancos que posean una proporción significativa de títulos de un gobierno que entra en incapacidad de pago pueden ver cómo esos activos se vuelven incobrables o pierden valor a causa de una reducción de la calificación crediticia soberana. El deterioro de los activos bancarios puede, a su vez, reducir la disposición de otras entidades a prestarles, amplificando la fragilidad financiera.

Una crisis de balanza de pagos podría también desembocar en una fuerte devaluación. Cuando el banco central utiliza sus reservas para defender determinado nivel del tipo de cambio, esa capacidad de intervención disminuye conforme se agotan las reservas. Un aumento muy pronunciado del tipo de cambio puede incrementar el traspaso hacia los precios internos, haciendo progresivamente más difícil sostener el valor nominal de la moneda mediante intervenciones cambiarias.

Un aumento de la prima de riesgo exige una mayor compensación mediante tasas de interés, mientras que el mayor riesgo cambiario puede inducir a los inversionistas extranjeros a exigir también una compensación adicional en términos del rendimiento esperado en moneda extranjera.

Las depreciaciones o las expectativas de devaluación elevan además el riesgo de los deudores que poseen obligaciones en moneda extranjera pero reciben ingresos en moneda nacional. Un deterioro de su solvencia puede trasladarse a los bancos que les otorgaron crédito y retroalimentar así la fragilidad del sistema financiero.

Una característica de un país deudor es que requiere un flujo continuo de crédito para honrar sus obligaciones. Si los pagos dejan de realizarse, las fuentes de crédito pueden cerrarse. En ese escenario, los bancos centrales pueden utilizar reservas internacionales para defender el tipo de cambio vigente y asegurar la disponibilidad de divisas necesaria para el funcionamiento de la economía, lo cual conduce progresivamente al agotamiento de esas reservas.

Esta dinámica se vuelve particularmente delicada cuando la defensa cambiaria ocurre en paralelo con una reducción progresiva de las fuentes de financiamiento. Los flujos de inversión directa, al igual que otras fuentes de capital, son sensibles a condiciones que eleven la incertidumbre o dificulten los movimientos de capitales.

5. Ahorro, inversión y financiamiento externo

En la identidad keynesiana entre ahorro e inversión, el ahorro total comprende tanto el ahorro doméstico como el ahorro externo. A su vez, el ahorro doméstico está compuesto por el ahorro público y el ahorro de los agentes privados, mientras que el ahorro externo se relaciona con el saldo de la cuenta corriente.

Conviene entonces preguntarse cuánto ahorro puede generar una economía con un bajo nivel de ingreso. En el planteamiento desarrollado aquí, su capacidad de ahorro doméstico es limitada. Por ello depende del ahorro externo para financiar las necesidades de inversión que permitan garantizar el crecimiento futuro, con la expectativa de que niveles de ingreso más altos hagan posible, eventualmente, financiar una proporción creciente de la inversión mediante ahorro doméstico.

¿Cuándo es saludable un déficit en cuenta corriente?

Un déficit en cuenta corriente resulta más sostenible cuando los flujos financieros que lo financian están constituidos por capitales de largo plazo, especialmente por inversión directa.

La inversión directa es de largo plazo y puede generar su propio repago mediante su aporte a la producción, al empleo y, en muchos casos, a las exportaciones, originando así ingresos adicionales de divisas.

En ese escenario, las exportaciones permiten financiar los beneficios remitidos por las empresas extranjeras radicadas en el país, mientras que una parte del gasto doméstico efectuado por esas empresas —consumo intermedio y remuneración al trabajo— permanece dentro de la economía. A ello puede añadirse un efecto de derrame (spill-over effect) cuando existe transferencia tecnológica.

6. Metas de inflación y crecimiento económico

Las metas de inflación tienden a permitir que el tipo de cambio actúe como un macroprecio de ajuste. Una depreciación nominal, al trasladarse al tipo de cambio real, puede estimular las exportaciones y desestimular las importaciones.

Sin embargo, cuando un país necesita financiamiento externo, la depreciación reduce el valor en moneda extranjera de los ingresos obtenidos en moneda doméstica por un inversionista que posteriormente los reconvierte. Para compensar ese efecto pueden requerirse mayores tasas de interés, lo cual introduce una tensión adicional entre el ajuste externo y el financiamiento de la inversión.

Una depreciación mayor puede reforzar el estímulo a las exportaciones y la contracción de las importaciones, contribuyendo a corregir el desequilibrio en cuenta corriente. Pero, al mismo tiempo, unas condiciones financieras más restrictivas pueden limitar los recursos disponibles para la inversión y, con ello, la expansión futura de la capacidad productiva.