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ISADORE NABI

La política monetaria consiste en un conjunto de acciones que realiza la autoridad monetaria con la finalidad de cumplir los objetivos de mantener una inflación baja y estable.

El esquema de política monetaria que cada país adopte va a depender de las características y circunstancias de dicha economía. El esquema escogido debe tomar en cuenta las interacciones de este régimen en relación con otras variables económicas tales como los macroprecios (tasa de interés y tipo de cambio) así como el crecimiento, el empleo de los recursos productivos de una nación, situación de las finanzas públicas y otras variables relevantes.

La política cambiaria forma parte de la política monetaria y comprende el conjunto de acciones efectuadas por un banco central en procura de que el comportamiento del tipo de cambio nominal sea congruente con las condiciones prevalecientes en el mercado cambiario y con la evolución de las variables que determinan este macroprecio en el largo plazo.

En particular un régimen de metas de inflación en el contexto de una economía abierta a los flujos de capital, implica que es necesario desplazar el foco de atención de la autoridad monetaria del tipo de cambio hacia las variables que tienen una incidencia sobre el nivel general de precios. La adopción de esquema de metas de inflación le implica a la autoridad monetaria reiniciar a controlar el valor del tipo de cambio. El tipo de cambio es una variable muy importante en particular para una economía con un gran nivel de apertura tanto comercial como financiera. Por lo tanto muchos países optan por un régimen cambiario de flotación administrada que reserva al banco central la posibilidad de intervenir en caso de que la variabilidad mostrada por el tipo de cambio ponga en peligro la estabilidad o incluso los objetivos mismos de inflación.

Un desequilibrio en la cuenta corriente es la simple expresión de la mayor necesidad de ahorro externo. Cuando hay trabajo calificado subempleado se busca potenciarlo para obtener mayores niveles de crecimiento económico, con lo cual se requiere de mayor inversión y esta a su vez se financiará con mayor ahorro, sea externo o interno. En una sociedad de ingreso medio, incrementar el ahorro resulta difícil, por lo que alternativamente se recurre a complementarlo con ahorro externo. La expresión de esa necesidad de ahorro externo es un déficit en el apartado real de la balanza de pagos. Las metas de inflación tienden naturalmente a corregir los déficits en balanza de pagos, los cuales, como ya se planteó anteriormente, no necesariamente son un problema sino producto de una necesidad para una economía en vías de desarrollo.

Ante esta situación, un desahorro persistente podría reflejarse, por ejemplo, en una depreciación del tipo de cambio nominal (por la existencia del traspaso de la inflación a la devaluación cambiaria a través de bienes, servicios y materias primas importadas) podría impactar el nivel general de precios. Lo anterior ocurre debido a que, si se importa más de lo que se exporta, harán falta divisas y eso hará que aumente el precio nominal del dólar respecto a la moneda nacional (a raíz de una mayor demanda neta de dólares en el mercado local), lo cual a su vez generará una presión inflacionaria que la autoridad monetaria (al encontrarse en un régimen de metas de inflación) buscará contener mediante la realización de política monetaria contractiva. El instrumento de política monetaria por excelencia bajo un esquema de metas de inflación es la tasa de interés pues tiene los efectos más profundos sobre las decisiones inter-temporales de consumo y ahorro en los agentes económicos y por lo tanto sobre la demanda agregada. La contracción monetaria será realizada, por lo tanto, incrementando la tasa de interés pasiva[1], pues esto desincentivará a los agentes económicos de realizar préstamos de capital-dinero para invertir, con lo que se ralentizará la actividad económica en periodos posteriores.

Sin embargo, esta política monetaria contractiva tendrá otro efecto, el cual es atraer a los prestamistas de capital-dinero debido al diferencial de tasas de interés entre la economía doméstica y el resto del mundo, es decir, incentivará la entrada de capitales del exterior. Con este diferencial de tasas se generará una abundancia de dólares que los prestamistas de capital-dinero provenientes del extranjero buscarán cambiar por moneda local, con lo cual se apreciará el tipo de cambio nominal (pues se empezará a demandar más la moneda local respecto a la divisa o moneda extranjera) y con ello, se apreciará el tipo de cambio real (concebido como ), lo que a su vez ocasionará un incremento de la vulnerabilidad de la economía nacional debido a la contracción de las exportaciones respecto a las importaciones (porque dada la apreciación real se pierde competitividad vía tipo de cambio[2] y con ello, es más barato importar, pero al encarecerse la producción doméstica respecto al período anterior se pierde demanda en el mercado internacional), lo que incrementará el déficit en cuenta corriente, no por necesidad de ahorro externo sino por afectación de los precios relativos de la economía respecto al resto del mundo.

Como puede observarse, la posterior apreciación deteriora al sector externo y a su vez agrava el déficit fiscal debido al encarecimiento relativo de la deuda contraída en moneda internacional (porque al aplicar la política monetaria contractiva, se incrementaron las tasas de interés a la que se emite deuda -es decir, a la que se piden préstamos a los inversionistas en el mercado doméstico a un mayor costo). La deuda se encarece al tomar más de la moneda local para comprar divisas. Los principales acreedores siempre suelen ser los mismos residentes, el hecho de que una mayor proporción del endeudamiento ocurra con los residentes, reduce desde la perspectiva del no residente del riesgo moral (porque a quien le estoy prestando sale más perjudicado que el no residente si las cosas salen mal).

Con lo anterior puede observarse que se tendrá ahora al sector público con un mayor desequilibrio y al sector externo con un menor nivel de financiamiento de las necesidades de inversión (la mayor parte del financiamiento externo se re-direcciona hacia el gobierno), y los recursos sean insuficientes para financiar las necesidades de inversión requeridas para el crecimiento económico (no se trata de que el ahorro se invierta sino que para garantizarse cierto nivel de crecimiento de la economía, tiene que garantizarse niveles mínimos de inversión, que de no satisfacerse no podrían generar el crecimiento requerido -tasas de crecimiento superiores a las tasas de crecimiento demográfico-), logrando la igualdad de la siguiente manera:

En este sentido, dado:

No hay forma de hacer crecer el PIB en los siguientes períodos a menos que exista la inversión necesaria. Esta inversión en su sentido más básico es crear bienes y servicios que no se consuman directamente, sino que sean empleados en la producción de más bienes y servicios (garantizándose la capacidad que en el futuro se genere una mayor producción que en el presente). En otras palabras, se busca garantizar la acumulación de capital.

A largo plazo, la persistencia e incremento del déficit podría generar una situación en que la economía nacional se vuelva insolvente por el nivel de deuda acumulada, lo que generaría a su vez un cierre de los créditos y demás fuentes de financiamiento (emisión de títulos soberanos de deuda, refinanciamientos -reprogramación de pagos- y financiamiento interbancario -aquellos bancos que posean una proporción significativa de las deudas del gobierno que entra en incapacidad de pago, ven como sus activos se vuelven incobrables o, en su defecto, que pierden valor por la baja en el nivel de calificación crediticia del gobierno, por lo que se deterioran los activos del banco que posea tales títulos, lo que desemboca en que el resto de bancos no van a querer prestarle-), así como una crisis de balanza de pago que podría desembocar en una fuerte devaluación (la moneda pierde completa o casi completamente su valor porque el Banco Central perdió las reservas (las reservas se agotan porque el Banco Central se ve forzado a intervenir para defender un nivel de tipo de cambio, sin embargo, no le es posible mantener dicho nivel de intervención cuando sus reservas han disminuido drásticamente -un aumento muy drástico del tipo de cambio incrementa el coeficiente de traspaso a los precios internos (el coeficiente de traspaso no es constante, es incremental)- y, por tanto, no puede defender un tipo de cambio nominal). Ante un aumento en la prima de riesgo (porque ha incrementado el riesgo de invertir en deuda soberana del país altamente endeudado) se debe compensar con una mayor tasa de interés, pero a la vez el mayor riesgo induce a pedir una mayor compensación vía tipo de cambio para aumentar la rentabilidad en moneda extranjera a los extranjeros que invierten domésticamente. Aumentos de tipo de cambio o expectativas de devaluación también trae un mayor riesgo de los deudores en moneda extranjera, pero con ingresos en moneda nacional que induciría a una mayor insolvencia de los bancos que les prestaron recursos, retroalimentando la fragilidad del sistema bancario.

Una característica de un país deudor es que requiere un constante flujo de créditos para honrar sus deudas (Ponzi Scheme). Cuando no se paga a los acreedores, se cierran las fuentes de crédito, por lo cual los bancos centrales utilizan sus reservas para defender el tipo de cambio en vigencia y proveer la disponibilidad necesaria de divisas para el funcionamiento de la economía, esto lleva al agotamiento de las reservas progresivamente. Esto ocurre porque al defender un tipo de cambio en paralelo con el cese progresivo de las fuentes de financiamiento (los flujos de inversión directa, al igual que cualquier otra fuente de financiamiento, son muy sensibles a potenciales inseguridades jurídicas. Por lo tanto, no llevan sus recursos a lugares en contextos que pongan en riesgo los movimientos de capitales).

A su vez, se tiene que:

En la identidad keynesiana entre el ahorro y la inversión, S es la suma del ahorro doméstico y del ahorro externo. A su vez, el ahorro doméstico está compuesto por el ahorro público y el ahorro de los privados (que es la diferencia entre sus ingresos y sus egresos), mientras que el ahorro externo no es más que el déficit de cuenta corriente con signo negativo.

Así, conviene preguntarse si en una economía con un bajo nivel de ingreso puede haber mucho ahorro, la respuesta es que evidentemente no. Por tanto, se depende del ahorro externo para financiar las necesidades de inversión que garanticen el crecimiento futuro (con la expectativa de que se posea en algún momento el suficiente ingreso que permita que el ahorro doméstico financiar la inversión, reduciendo la dependencia del ahorro externo).

Ahorro del Gobierno: Un gobierno con déficit es un gobierno que desahorra.

Ahorro del Sector Privado No Financiero: Es positivo, pero bajo, debido a que se trata de una economía de bajos ingresos o, lo que es lo mismo, la propensión marginal al ahorro no es constante con respecto al nivel de ingreso, variará dependiendo el nivel de ingreso. Sin embargo, no es suficiente para financiar las necesidades de inversión, debido a que además del hecho de que es escaso, este ahorro doméstico es absorbido, en su gran mayoría, por el gobierno, debido a sus necesidades de financiamiento. ¿Quién financia las necesidades de inversión?, debe ser el resto del mundo.

Ahorro del Sistema Financiero: Se nutre del ahorro de los agentes económicos de bajo ingreso que generan pequeños superávits. Así las cosas, ni el sistema financiero ni el sector privado no financiero pueden compensar satisfactoriamente el desahorro del gobierno y generar un ahorro doméstico suficiente para garantizar las necesidades de inversión (por eso una economía pequeña depende del ahorro externo).

¿Cuándo es saludable un déficit en cuenta corriente? Cuando los flujos financieros son suficientes con capitales de largo plazo, especialmente con la inversión directa.

La inversión directa es de largo plazo, genera su propio repago mediante el aporte a la producción, al empleo y a las exportaciones (en la mayoría de los casos), generando con esto último un ingreso de divisas adicionales. Lo anterior significa que con las exportaciones se pagan los beneficios de las empresas extranjeras radicadas en el país y que el gasto doméstico realizado por estas empresas a nivel de consumo intermedio y remuneración al factor trabajo no se fuga del país, añadiendo el beneficio que recibe el país que acoge esta inversión directa (spill-over effect) en el escenario en que exista transferencia tecnológica. Un déficit en balanza de pagos, específicamente en la cuenta corriente, estará bien financiado si esto se lleva a cabo con inversión directa, mal financiado si se lleva a cabo mediante préstamos (porque son cargas sociales para los residentes del país) y pésimamente financiado si esto se lleva a cabo mediante capitales de corto plazo (no solo generan una carga social, sino que además es volátil, es decir, el dinero que ellos reciben del gobierno por los títulos de deuda pública adquirida se puede ir del país en cualquier momento).

Como puede observarse, las metas de inflación tienden a corregir el déficit en cuenta corriente mediante el macroprecio tipo de cambio, porque dejan libre el tipo de cambio para que se deprecie (en términos nominales lo cual afecta también el valor de tipo de cambio real). Con ello, se estimulan las exportaciones y se desestimulan las importaciones. Sin embargo, cuando hay depreciación, al necesitar un país financiamiento externo, los colones que recibe el inversionista y que luego reconvierte en dólares son menores (tiene menos dólares luego de la reconversión) y para compensarlo, se tiene que subir la tasa de interés pasivas o, en su defecto, no corregir la tasa de interés activa y entonces, en el escenario de metas de inflación, sube aún más el tipo de cambio. Con ello se estimulan aún más las exportaciones y se desestimulan, también aún más, las importaciones. Sin embargo, aunque con ello se corrija el desequilibrio en cuenta corriente, se limita el financiamiento de las necesidades de inversión y, con ello, el crecimiento económico futuro. Las metas de inflación no agravan el desequilibrio, pero pueden agravar la situación de bajo crecimiento económico.

Notas Complementarias:

Cuando se habla de “valor internacional de los depósitos” se está haciendo referencia al monto que ascienden los depósitos de los no residentes en una economía doméstica.

Cuando se dice que el precio de una moneda se salió de los márgenes establecidos como resultado de una apuesta de los mercados cambiarios en su contra, se está diciendo que los mercados realizaron ventas masivas de dicha moneda (por lo cual bajó su precio relativo y con ello se depreció el tipo de cambio nominal -es decir, subió el tipo de cambio nominal-) y por tanto el precio relativo de esta moneda es inferior al margen mínimo establecido; o bien, los mercados realizaron compras masivas de dicha moneda (por lo cual subió su precio relativo y con ello se apreció el tipo de cambio nominal -es decir, bajó el tipo de cambio nominal-) y por tanto el precio relativo de esta moneda es superior al margen máximo establecido.

[1] La política monetaria se lleva a cabo sobre las tasas pasivas en particular sobre la tasa de política monetaria (TPM) que posteriormente impacta el costo de financiarse de los intermediarios financieros (tasas pasivas) y más delante el costo de financiar a la economía (tasas activas)

[2] Evidentemente, lo que ocasiona la pérdida de competitividad no es la apreciación nominal, sino que esta genera a su vez una apreciación real que es la que en realidad perjudica a los exportadores por una cuestión de precios relativos, es decir, los productos domésticos se encarecen respecto a sus homólogos del resto del mundo. Este encarecimiento relativo es una cuestión real, ocasionada evidentemente por factores nominales.